李录：代价投资在中国的瞻望

媒介

“真正可以在永劫间内里牢靠、宁静地给投资者带来良好临时报答的投资理念、投资办法、投资人群只要一个，便是代价投资。”

2015年，李录在北大分享本人几十年的投资思索。

李录以为，代价投资源身是一个邪道、小道，而且在中国可以被使用，乃至可以说，中国的代价投资人具有更多的上风。

李录还经过数据比拟，找出可以让财产继续、无效、宁静牢靠增加的资产种别，并表明代价投资的四个理念和两条底线。

有逻辑和功力的思索值得传达，“智慧投资者”经李录受权转发此文。

起首感激光彩办理学院，感激姜国华传授和乐鱼配合创立如许一门以教学代价投资理念为主的课程。代价投资课在这个时分开我以为十分故意义。这在国际据我所知是第一门也是独一一门如许的课程。

这个课程在环球也未几，据我所知只要哥伦比亚大学有如许一门课，大约在八九十年前由巴菲特的教师本杰明·格雷厄姆最早开设。喜马拉雅资源很幸运支持这一课程。

我明天在这里次要想跟列位同砚探究四个题目：

起首，选这门课的同砚们估量未来许多人都市进入金融办事和资产办理行业，以是我想先谈谈这个行业的根本特点，以及这个行业对从业职员的品德底线要求；

第二，作为资产办理行业，乐鱼必要晓得，从临时来看，哪些金融资产可以让财产继续、无效、宁静、牢靠地增加？

第三，有没有措施可以无效地、经过高兴让你成为良好的投资人，真正地为客户提供真实的办事，掩护客户的产业，让他们的财产可以继续地增长？什么是投资的小道、邪道？

第四，那些在成熟兴旺国度里曾经被证明卓有成效[zhuó yǒu chéng xiào]的金融资产投资办法对中国适不合适？中国事不是特别？是不是另类？代价投资在中国事否实用？

这些都是我思索了几十年的题目，明天在此跟各人交换讨论。

一、资产办理行业的共同性极端对从业职员的底线要求？

资产办理是一个办事性行业，它和别的办事业相比有什么特点？有哪些地方和其他的办事行业纷歧样？我以为有两点纷歧样。

第一点，这个行业里的用户在绝大少数工夫里，不晓得、无法判别产品的优劣。这和其他简直一切的行业都不太一样。

好比一辆车，用户就可以报告你，这辆车是好，照旧欠好；去用饭，吃完饭就会晓得这个餐馆的饭怎样样，办事怎样；你去住一个旅店、买一件衣服……简直一切的行业，判断产品优劣很大水平上是经过客户的利用体验。

但资产办理行业绝大少数时分，绝大局部消耗者实在没有措施判别某个产品究竟好照旧欠好，也没有措施判别失掉的办事是良好的照旧劣质的。

不但是消耗者、投资人，即便从业职员本人——包罗明天在座有许多业界的顶级大佬——去判别资产办理业别的一个产品、别的一个办事的质量程度也很难，这是金融行业尤其是资产办理行业，与别的简直一切办事性行业完全差别的地方。

你给我一份业绩，假如只要一年两年的业绩，我完全没有措施判别这个基金司理究竟是不是良好。（即使给我）五年、十年的业绩也没法判别。必需要看他投资的工具是什么，并且在相称长的工夫当前才干做出判别。

正是由于没有措施判别（产品和办事的优劣），以是绝大局部实际都和屁股决议脑壳有关。

别的一个最次要的特点是，这个行业总体来说人为高于别的简直一切行业，也每每离开对客户财产增加的奉献，实践上真正为客户提供的办事十分有限，产品许多时分只是为从业职员本人提供了很高的报答。

其订价布局根本上反应了这个行业从业职员的长处，简直很少反应客户的长处。一样平常的行业总是盼望可以把本人的办事质量进步到很高的程度，让消耗者看得很明白，并在这个底子上不停溢价。但资产办理这个行业无论好照旧欠好，各人的免费办法都是一样的，订价根本上因此净资产的比例盘算。

不论你是不是真正为客户赚到了钱，无论怎样的后果你都市收一笔钱。分外是私募，免费的比例更高，高到离谱。你赢利时收钱，亏钱的时分也要收钱。

固然客户可以去买主动型的指数基金，但即使你（基金司理）的业绩比指数基金差许多，你一样可以收许多的钱，这实在就很分歧理。

各人想进入到如许一个行业，我想一方面是对知识的应战，另一方面是由于这个行业的人为。这个行业的人为的确很高，但这些从业职员是不是值那么高的人为是个很大的题目。

这两个特点加在一同就形成了这个行业一些很分明的弊端。比方，这个行业的从业职员乱七八糟[luàn qī bā zāo]、鱼目混珠、鱼目混珠[yú mù hún zhū]，行业尺度杂乱不清，四处充满着貌同实异[mào tóng shí yì]的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业职员本人也弄不明白。

这些特点，对一切从事这个行业的人提出了一些最基本性的职业品德要求。

我明天先谈这个题目，是由于许多在座的同砚未来会成为这个行业的从业者，而这门课程的终纵目标也是盼望为中国的资产办理行业培育将来的首脑人才。因而，盼望你们进入这个行业时起首记住两条牢不行破的品德底线：

第一，把对真知、伶俐的寻求当做是本人的品德责任，要无意识[wú yì shí]地根绝统统屁股决议脑壳的实际。

一旦进入职场你就会发明简直一切的实际都跟屁股和脑壳的干系严密相连，假如你思索得不深，你很快就把本人的长处当做客户的长处。这是人的天性，谁也拦截不了。由于这个行业很庞大，这个行业里貌同实异[mào tóng shí yì]的看法许多，这个行业也不是一个准确的迷信，但内里有很多多少判别。

以是我盼望一切努力于进入这个行业的年老人都可以树立起如许一个品德底线，便是把不停地寻求知识、寻求真理、寻求伶俐作为本人的一个品德责任。

作一个行业的明确人，不会故意地去分布那些对本人有利、而对客户倒霉天文论，也不会被其他那些貌同实异[mào tóng shí yì]的实际所勾引。这点十分十分紧张。

第二，真正要创建起受托人责任的认识，Fiduciary duty。

什么是受托人责任？客户给你的每一分钱你都把它看作是本人的怙恃辛劳休息、节俭节流、积累了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱固然未几，但会聚了这一家人终身的费力节省所得。

假如把客户的每一分钱都当做本人的怙恃节省终身省上去让你打理的钱，你就开端可以了解什么叫受托人责任。

受托人责任这个观点，我以为多几多少有些后天的基因在内里。我所理解的人里大概有这个基因，大概没有这个基因。在座列位无论是从事这个行业照旧未来要把本人的钱拜托给这个行业，肯定要看本人有没有这种基因大概去寻觅有这种基因的人来管你的钱。

没有这种基因的人，当前无论用什么方法，根本上都没有措施让他有。假如你的钱交到这些人手里，那真是宏大的喜剧。以是假如你想进入这个行业，最根本的，先磨练一下本人，究竟有没有这个基因？有没有这种责任感？假如没有的话，我劝各人肯定不要进入这个行业。

由于你进入这个行业肯定会成为有数家庭财产的毁坏者、闭幕者。08年、09年的经济危急很粗心义上便是由于如许一些不具有受托人责任的人临时的所谓乐成的举动最初招致的，如许的乐成是对整个社会的毁坏。

这是我给各人提的关于进入这个行业最根本的两个品德底线。

二、作为资产办理行业，乐鱼必要晓得，从临时看，哪些金融资产可以让财产继续、无效、宁静牢靠地增加？

上面乐鱼来来回回答第二个题目，从临时看，哪些金融资产真正地可以为客户、为投资人实真实在地提供临时牢靠的财产报答？乐鱼刚履历了股灾，许多人以为现金是最牢靠的，乃至许多人以为黄金也是很牢靠的。

乐鱼有没有措施权衡已往这些资产的临时体现究竟是什么样的？那么临时指的是多永劫间呢？在我看来便是越长越好。乐鱼可以找到的数据，工夫越久越好，最好是临时、继续的数据。由于只要如许的数据才干真正有压服力。

在古代社会里，东方兴旺地域是古代经济最早的起源地，古代市场也成熟得最早。它的市场数据最大，它的经济体也最大，以是最能阐明题目。这里乐鱼选用美国的数据，由于它的工夫比力长，可以把数据追溯到两百年前。上面乐鱼来看一下美国的体现。

宾州大学沃顿商学院的西格尔传授（Seigel）在已往几十年里谨小慎微[jǐn xiǎo shèn wēi]、仔细地搜集了美国在已往几百年里各个大类金融资产的体现，把它绘制成图表，给了乐鱼十分牢靠的数据来查验。

这些数据可以牢靠地回溯到1802年，明天乐鱼就来看一下，在已往两百多年的工夫里，各种资产体现怎样呢？（见图1）

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图1：美国自1801年至今大类资产的报答体现

第一大类资产是现金。近来股市的上下动摇，让中国许多老黎民愈加认识到现金的紧张性，大概许多人以为现金应该是最保值的。乐鱼看一看在已往两百年里现金体现怎样。

假如1802年你有一块美金，明天这一块美金值几多钱？它的购置力是几多？从图1可以看到，回答是5分钱。两百多年之后一块钱现金丢失了95%的代价、购置力！

缘故原由乐鱼各人都可以猜到，这是由于通货收缩。上面乐鱼再来看一下其他类的金融资产。

对传统中国人来说，黄金、白银、重金属也是一个十分好的保值的方法。东方兴旺国度在相称长的一段工夫里不停实验金本位。黄金的代价的确增加了，但进入20世纪乐鱼看到它的代价开端不停在降落。

乐鱼来看一看黄金作为宝贵金属里最紧张的代表在已往两百年的体现。

在两百年前用一块美金购置的黄金，明天能有几多购置力？乐鱼看到的后果是3.12块美金。这显然的确是保了值了，但假如说在两百年里贬值了3、4倍，这个后果也是很出乎各人意料的，并没有获得太大增值。

乐鱼再来看短期当局债券和临时债券，短期当局债券的利率相称于无危害利率，不停不太高，稍稍高过通货收缩。 短期债券两百年涨了275倍；临时债券的报答率比短期债券多一些，涨了1600多倍。

接上去再看一看股票。它是别的一个大类资产。

大概许多人以为股票愈加有危害，愈加不克不及保值，尤其是在履历了已往3个月股市上上下下、升沉之后，乐鱼在短短的8个月内里同时履历了一轮大牛市和一轮大熊市，许多人对股票的危害有了更深的了解。

股票在已往两百年的体现怎样？假如乐鱼在1802年投资美国股市一块钱，明天它的代价是几多呢？

乐鱼如今看到的后果是，1块钱股票，即便撤除通货收缩要素之后，在已往两百年里仍旧贬值了一百万倍，明天它的代价是103万。

它的零头都大于其他大类资产。为什么会是如许惊人的后果呢？这个后果实践上详细到每一年的增加，撤除通货收缩的影响，年化报答率只要6.7%。这便是复利的力气。爱因斯坦把复利称之为天下第八大古迹是有原理的。

下面这些数字给乐鱼提出了一个题目，为什么现金被各人以为最保险，反而在两百年内里丧失了95%的代价，而被各人以为危害最大的资产股票则增长了快要一百万倍？一百万倍是指扣除通货收缩之后的增值。

为什么现金和股票的报答体现在两百年内里呈现了这么宏大的差距？这是乐鱼一切从事资产办理行业的人都必需仔细思索的题目。

形成这个征象有两个缘故原由。

一个缘故原由是通货收缩。通货收缩在美国已往两百年里，均匀年化是1.4%左右。假如通货收缩每年以1.4%的速率增加的话，你的购置力的确是每年在以1.4%的速率在低落。

这个1.4%颠末两百年之后，就让1块钱酿成了5分钱，丧失了95%，现金的代价简直消散了。以是从地道的数学角度，乐鱼可以很好天文解。

别的一个缘故原由，便是经济的GDP增加。GDP在已往两百年里约莫增加了33000多倍，年化约莫3%多一点。假如乐鱼可以了解经济的增加，乐鱼就可以了解其他的征象。

股票实践上是代表市场里范围以上的公司，GDP的增加很粗心义上是由这些公司财政报表上贩卖额的增加来决议的。一样平常来说公司里有一些本钱，但属于绝对牢固的本钱，不像贩卖额增加这么大。于是净利润的增加就会凌驾贩卖额的增加。

当贩卖额以4%、5%的名义速率在增加时，净利润就会以差未几6、7%的速率增加，公司自己发明现金的代价也就会以异样的速率增加。乐鱼看，实践后果正是如许。

股票的代价中心是利润自己的增加反应到明天的代价。

已往两百年股票的均匀市盈率在15倍左右，那么倒过去每股现金的收益便是15的倒数，差未几是6.7%左右，表现了利润率关于市值估值的反应。因而股票代价也以6%、7%左右的速率增加，最初的后果是差未几两百年里增加了一百万倍。

以是从数学上乐鱼就会明确，为什么当GDP呈现临时的继续增加的时分，简直一切股票加在一同的总指数会以如许的速率来增加。

这是第一条理的结论：通货收缩和GDP的增加是表明现金和股票体现差别的最基本缘故原由。

上面一个更紧张的题目是，为什么在美国经济里呈现了两百年如许永劫间的GDP继续的、复利性的增加，同时通货收缩率也不停都存在？为什么经济简直每年都在增加？

有一些年份会有一些阑珊，而有一些年份增加会多一些。但在已往两百年里，乐鱼会看到经济是在不停向上的。假如乐鱼以年为单元，GDP简直便是每年都在增加，真正是临时、累进、复利性的增加。

怎样来表明这个征象呢？这个状况在已往两百年是美国独占的？照旧在汗青上不停是如许？显然在中国有纪录的已往三、五千年的汗青中，这个状况历来没有产生过。这的确是一个古代征象，乃至对中国来说不停到三十年曩昔也没有产生过。

那么乐鱼有没有措施去计量人类在已往几千年中GDP增加根本的形状是什么样的？有没有继续增加的征象？

要答复这个题目，乐鱼必要别的一张图表。乐鱼必要弄明确在人类汗青上，在文明呈现当前，全体的GDP、全体的消耗、消费程度出现出一个什么样的变革形态？

假如乐鱼把工夫跨度加大，好比回归到收罗打猎期间、农耕期间、农业文明期间，这个时分人类全体的GDP增加是几多呢？这是一个非常风趣的题目。

我手边恰好有一张如许的图表。这是由斯坦福大学一位全才传授莫瑞斯（IanMorris）率领一个团队在已往十几年里，经过古代科技的手腕，对人类已往上万年汗青里掠夺和利用的能量举行了根本的计量做出来的。

已往二三十年各项科技的开展，使得这项事情成为大概。在人类绝大局部的汗青内里，根本的经济运动仍旧是掠夺能量和利用能量。它的根本计量和乐鱼明天讲的GDP联系关系度十分高。那么，在已往一万六千年里，人类社会的根本GDP增加状况怎样样？

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图2：人类文明在已往一万多年的经济体现

泉源：Ian Morris “SocialDevelopment （2010）”

下面这张图（图2）代表了斯坦福团队的学术效果，最次要的一个比力便是西方文明和东方文明。

从图2乐鱼可以看到在已往一万多年里整个文明社会的经济体现：蓝线代表东方社会，最早是从两河道域不停到希腊、罗马，最初到西欧、美国等等；红线代表西方文明，最早是在印度河道域、中国的黄河道域，厥后进入到长江流域，再厥后进入到韩国、日本等等。

右边是一万六千年曩昔，左边是古代。从这两个社会已往一万六千年的比力看，假如不接纳数学手腕，根本不停是平的。

西方社会和东方社会有一些微小的差异，假如做一下数学处置，会看到更微小的区别，但总的来说在已往的一万多年内里，增加简直是平的。

在一万六千年相称长的工夫里，在农业文明里，人类社会的开展不是说没有，但十分迟缓，并且常常出现出海浪式的开展，偶然候会进入到顶端，但总有一个玻璃顶打破不了。

于是它冲顶之后就会滑落，乐鱼大约看到了3、4次如许的冲顶，然后不停在一个比力窄的波段内里上下浮动。

但到了近代当前，乐鱼看到在已往的三百年间，忽然之间人类文明出现了一个完全差别的形态，呈现一个巨幅的增加，各人可以看到这简直便是一个Hokeystick（冰球棍）一样，一块钱酿成一百万如许的一个增加。

假如乐鱼把图2缩小、再减少当前，把这二、三百年的工夫拉得更长一点，你就会发明这个图实在和图1十分地相像（见图3）。两百年里的GDP和两百年里的股票体现也十分十分地相像。

假如你再把它延长，最初的后果是，你会发明它简直是直上。这个从数学上讲，固然是复利的魔力。但也便是说，这种一个经济可以临时继续以复利的方法来增加的征象，在人类一万六千年的纪录里历来没有产生过，黑白常古代的征象。

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图3：人类文明在已往五百多年的经济体现

泉源：Ian Morris “SocialDevelopment （2010）”

在相称长的汗青长河里，GDP不停是平的。中国的GDP尤其云云。对已往五百年的形貌可以看得更明白，在分界点上东方忽然在这时分起来了，而西方比它晚了差未几100年。这100年西方的崛起次要因此日本为代表。

要想了解股票在已往两百年的体现以及以后二十年的体现，必需看懂并可以表明这条线——已往人类文明的根本图谱。不睬解这个，很难在每次股灾的时分坚持感性。

每次到08年、09年如许的危急的时分都市以为天下末日到了。投资最中心的是对将来的展望，正如一句闻名的笑话所言，“展望很难，尤其是关于将来”。为什么（人类文明在已往两百年的经济体现）会是如许？不睬解这个题目确实很难做展望。

关于这个题目，我思索了差未几三十多年。我把我临时的思索整理成了一个长篇的论文，叫《李录谈古代化十六讲》。各人假如对这个题目有兴味可以参考。网上有，明天姜传授也带了一些来。在我的博客上、百度上、google上各人去搜古代化十六讲，都能找失掉。

我把人类文明分断成三大局部。第一局部是更早的打猎期间，始于15万年曩昔真正意义上的人类呈现当前，我叫它1.0文明。

人类文明在相称长的工夫里根本和别的的植物差异不是太大，其宏大的变革产生在公元前九千年左右，农业和畜牧业最早在两河道域呈现的时分，异样的变革在五六千年前从中国的黄河开端呈现，带来人类文明第二次巨大的跃升。

这时，乐鱼GDP的才能曾经相称强，绝对于打猎期间，我叫它2.0文明，也便是农业和畜牧业文明。这个文明形态继续了几千年，不停到1750年左右，根本绝对来说是平的。

在此之后忽然之间呈现了GDP以波动的速率每年都在增加的状况，以致于到明天乐鱼以为GDP不增加是件很大的事，乃至于中国现在GDP的增加从10%跌到7%也成为一件大事。

这是一个十分古代的征象，但是也曾经根深蒂固到每团体的内心。要了解这个征象，也便是古代化，我就临时把它称之为3.0文明。

如许的分别，可以让乐鱼愈加明白天文解3.0文明的实质是什么。整个经济呈现了继续性的、累进性的、临时复利性的增加和开展，这是3.0文明最大的特点。

呈现了古代金融产品的可投资代价，这时才有大概讨论资产设置装备摆设、股票和现金。当这个条件没有的时分，这些讨论都没故意义。因而要想理解投资、理解财产增加，肯定要明确财产发明的本源在那边。

最次要的本源便是人类文明在已往两百年里GDP继续累进性的增加。那么3.0文明的实质是什么呢？便是在这个时期，由于种种的缘故原由，呈现了古代科技和自在市场经济，这两者的联合构成了乐鱼看到的3.0文明。

在古代化十六讲中，我细致地报告了人类在已往一万多年里文明演化的历程，并用两个公式来了解自在市场经济，1+1>2和1+1>4。到了近代，文明演化最基本的变革是呈现了自在互换。

经济上的自在互换在亚当·斯密和李嘉图的剖析下，实践上便是1+1>2。当社会举行分工的时分，两团体、两个经济个别举行自在互换发明出来的代价比原来各自所可以发明的代价要多许多，呈现了附加代价。

于是到场互换的人越多，发明的附加代价就越高。这种互换在农业期间也有，但古代科技呈现当前，这种自在互换无以复加[wú yǐ fù jiā]地发生了更多的附加代价。

缘故原由便是知识也在相互地互换，不但仅是产品、商品和办事。知识在互换里发生的代价更多。依照我的讲法，这便是1+1>4，指两团体在相互讨论的时分，不但相互取得了对方的头脑，保存本人的头脑，还会碰撞出一些新的火花。

知识的自在分享，不必要互换，不必要大米换奶牛，联合在一同就开端呈现了复利式宏大的互换增量的增加。每次互换都发生这么大的增量，社会才会敏捷发明出宏大的财产来。

那么当如许一个继续的、个别之间的互换可以缩小几十亿倍，就构成了古代的自在市场经济，也便是3.0文明。只要在如许一个互换的配景下，才会呈现经济全体不停地、继续地增加。

如许的经济制度才干够把人的生机、真正的动力所有发扬出来。这在人类制度的发明汗青上，大约是最巨大的制度发明。只要在这种制度呈现了之后，才呈现了乐鱼讲的这种共同的征象，即经济的继续开展。

对这个题目有兴味的同砚可以去参考我的论文，明天在这我就未几讲了。（我想阐明的是：）经济继续的增加的体现方法便是继续的GDP增加。

通货收缩实践上便是一个钱币征象，当钱币刊行总量凌驾经济体中商品和办事的总量的时分，代价就会往上增加。为什么增加呢？固然由于经济不停增加，就必要不停地投资。

在古代经济里，这要经过银行。银行要想搜集社会上的闲散资金，必要支付储备利率。这个储备利率必需是正的，使得它的放贷利率也必需是负数。

如许整个经济里的钱要想去增加，就要提早增量；要想完成实体经济增加，就要提早投资。这个工夫差，就使得通货收缩是一个简直和GDP继续增加伴生的征象。

你起首要投资，这些投资酿成存货、半制品，然后再酿成制品。在这个历程中，你必要先把钱放出来。以是你先放的这笔钱，实践上曾经凌驾了这个经济里在事先货品、办事的总量。

于是这个工夫差就形成了通货收缩和GDP继续增加伴生的征象。这两个征象从数学上就间接表明了为什么现金和股票在临时里发生了如许宏大的差异。你要明确其然，就要明确其以是然。要明确为什么是这个样子。

三、什么是投资的小道？怎样成为良好的投资人？

假如是如许的话，对团体投资者来说，比力好的措施是去投资股票，只管即便制止现金。

但这内里很大的一个题目便是，股票市场不停在上下动摇，并且在短期乐鱼必要资产的时分，它变革的量、工夫每每会很长。乐鱼上面看如许一张图表：

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图4：1802年至2012年时期美国股市差别工夫段的报答率

从图4乐鱼可以看到，美国股市已往两百年均匀报答率差未几是6.6%，每六十几年的报答率也差未几是这个数字，绝对来说，比力波动。但是当乐鱼把工夫放得更短一些的时分，你就会发明它的体现会很纷歧样。

比方战后从1946年到1965年，美国股市的均匀报答率是10%，比临时的要高许多。但是在上面的15年里，1966-1981年，不但没有增加，并且一连15年代价都在跌。

在接上去的16年里，1982-1999年，又以更高的速率，13.6%的速率在增加。但是接上去的13年，又开端进入一个继续的下跌的程。整个13年的工夫里，代价是在下跌的。

以是才有凯恩斯闻名的一句话：”In the long run we are all dead.” 你投资的时分终究每一团体的工夫是有限的。绝大局部投资人有公然记载的工夫也便是十几、二十年。但是假如遇上1981年，大概2001、2002年，十几年的支出都是负的。

以是作为投资人，假如看股票如许临时的体现，那投资股指就可以了。可详细到对团体故意义的工夫段，会发明大概一连十几年的工夫内里股票报答都是正数。而在别的工夫段里你会以为本人是天赋，什么都没做每年就有14%的报答。

假如你不晓得这个报答是怎样获得的，就无法判别你的投资是靠运气照旧靠才能。

假定乐鱼投资的工夫周期就只是十几年，在这十几年里你真的很难包管你的投资肯定会是一个可观的报答。这是一个题目。同时股市的动摇在差别的工夫里也十分激烈。

以是，乐鱼上面的题目便是，有没有一种比投资指数更好的办法，更能牢靠地在差别的年份内里，在乐鱼各人必要钱的年份内里，仍旧能以逾越指数的报答的办法牢靠地保证客户的产业？可以让客户产业仍旧到场到经济复利增加里取得临时、牢靠、良好的报答？

有没有如许一种投资办法，不是歪门邪道[wāi mén xié dào]，可以不停被反复、学习，可以临时给乐鱼带来如许的后果？这是乐鱼上面要答复的题目。

在已往这几十年里，在我所理解的范畴内，投资范畴林林总总[lín lín zǒng zǒng]的做法都有。就我可以察看到的，就我可以用数据统计来语言的，真正可以在永劫间内里牢靠、宁静地给投资者带来良好临时报答的投资理念、投资办法、投资人群只要一个，便是代价投资。

假如我必需要用临时的业绩来阐明，我发明真正可以有临时业绩的人少之又少。而一切真正取得临时业绩的人简直都是如许的投资人。

明天市场上最大的对冲基金次要做的是债券，有十几年很好的收益。但是在已往十几年内里无危害临时债券报答率从6%、7%、8%到简直是零，假如装备两到三倍的杠杆便是10%，假如装备五到六倍的杠杆差未几13%左右，如许的业绩体现是由于运气照旧才能很难判断，哪怕有十几年的业绩。

而可以取得临时业绩的代价投资人简直在一切的各个期间都有。在今世，巴菲特的业绩是57年，其他另有一些大约在二、三十年左右。这些人清一色都是代价投资者。

我假如是列位，肯定要弄明白什么是代价投资，理解他们怎样获得这些成果。

我在20多年前第一门关于投资的课听的便是巴菲特的课，当时候听讲的人和明天这里一样少，巴菲特第一次到哥大演讲，我那天误打误撞坐在那边。

我想弄明白代价投资究竟是什么工具，为什么这么多人可以在这么艰辛的情况内里获得这么优秀的成果，并且是继续的。

那么什么是代价投资呢？代价投资最早是由本杰明格雷汉姆在八、九十年前左右开始构成的一套系统。在代价投资中，明天紧张的领武士物、代表人物固然便是乐鱼熟知的巴菲特老师了。但它包括什么样的寄义呢？实在很复杂。

代价投资的理念只要四个。各人记着，只要四个。前三个都是巴菲特的教师本杰明·格雷厄姆的观点，最初一个是巴菲特本人的共同奉献。

第一，股票不但仅是可以交易的证券，实践上代表的是对公司一切权的证书，是对公司的局部一切权。

这是第一个紧张的观点。这个观点为什么紧张呢？投资股票实践上是投资一个公司，公司随着GDP的增加，在市场经济继续增加的时分，代价自己会被不停地发明。那么在发明代价的历程中，作为局部一切者，乐鱼持有局部的代价也会随着公司代价的增加而增加。

那么假如乐鱼以股东情势投资，支持了这个公司，那么乐鱼在公司代价增加的历程中分得乐鱼应得的长处，这条道是可继续的。

什么叫邪道，什么叫正道？邪道便是你失掉的工具是你应得的工具，以是如许的投资是一条小道，是一条邪道。可乐意如许了解股票的人少之又少。

第二，了解市场是什么。

股票一方面是局部一切权，另一方面它确的确实也是一个可以互换的证券，可以随时交易。这个市场里永久都有人在叫价。那么怎样来了解这个征象呢？

在代价投资人看来，市场的存在只是为了你来办事的。可以给你提供时机，让你去购置一切权，也会给你个时机，在你许多年之后必要钱的时分，可以把它出让，酿成现金。

以是市场的存在是为你而办事的。这个市场历来都不克不及报告你，真正的代价是什么。它报告你的只是代价是什么，你不克不及把市场看成你的一个教师。你只能把它看成一个可以使用的东西。这是第二个十分紧张的看法。但这个看法又和简直95%以上市场到场者的了解恰好相反。

第三，投资的实质是对将来举行展望，而展望能失掉的后果不行能是百分之百正确，只能是从零到靠近一百。

那么当乐鱼做判别的时分，就必需要预留很大的空间，叫宁静边沿。由于你没有措施辨别，以是无论你多有掌握的事变都要记住宁静边沿，你的买入代价肯定要大大低于公司的内涵代价。这个观点是代价投资里第三个最紧张的看法。

由于有第一个观点，股票实践上是公司的一局部，公司自己是有代价的，有内涵的代价，而市场自己的存在是为你来办事的，以是你可以等着当市场代价远远低于内涵代价的时分再去购置。当这个代价远远凌驾它的代价时就可以出卖。

如许一来假如对将来的展望是错误的，我至多不会亏许多钱；那么每每即便你的展望是准确的，好比说你有80%、90%的掌握，但由于不行能到达100%，当那10%、20%的大概性呈现的时分，这个后果仍旧对你的内生代价是倒霉的，但这时假如你有充足的宁静边沿，就不会丧失太多。

倘使你的展望是准确的，你的报答就会比他人高许多许多。你每次投资的时分都要求一个宏大的宁静边沿，这是投资的一种技艺。

第四，巴菲特颠末本人五十年的理论增长了一个观点：投资人可以经过临时不懈的高兴，真正创建起本人的才能圈，可以对某些公司、某些行业取得凌驾简直一切人更深的了解，并且可以对公司将来临时的体现，做出超过跨过一切其别人更正确的判别。在这个圈子内里便是本人的共同才能。

才能圈观点最紧张的便是界限。没有界限的才能就不是真的才能。

假如你有一个看法，你必需要可以报告我这个看法不可立的条件，这时它才是一个真正的看法。假如间接报告我便是这么一个结论，那么这个结论肯定是错误的，肯定经不起磨练。

才能圈这个观点为什么很紧张？是由于“市场老师”。市场存在的目标是什么？关于市场到场者而言，市场存在的目标便是发明兽性的缺点。

你本人有哪些地方没有真正弄明确，你身上有什么样的心思、心理缺点，肯定会在市场的某一种形态下曝露。

一切在座已经在市场里打过滚的肯定晓得我说这句话的寄义。市场自己是一切人的组合，假如你不明确本人在做什么，这个市场肯定在某一个时候把你打垮。

这便是为什么市场内里听到的故事都是各人赢利的故事，最初的后果实在各人都亏失了。人们总能听到差别新人的故事，是由于老人都不存在了。

这个市场自己可以发明你的逻辑，发明你身上简直一切的题目，你只需不在才能圈内里，只需你的才能圈是没有界限的才能圈，只需你不晓得本人的界限，市场肯定在某一个时候某一种形状下发明你，并且你肯定会被它整得很惨。

只要在这个意义上投资才真正是有危害的，这个危害不是股票代价的上上下下，而是资源永世性地丧失，这才是真正的危害。

这个危害能否存在，就取决于你有没有这个才能圈。并且这个才能圈肯定要十分狭窄，你要把它的界限，每一块界限，都界说得清明白楚，只要在这个狭窄的界限内里才有大概经过继续临时的高兴创建起真正对将来的展望。这是巴菲特自己提出的观点。

本杰明传授的投资办法找到的都是没有临时代价、也不怎样增加的公司。而才能圈的这个观点是经过巴菲特自己的理论提出的。

假如真的承受这四个根本理念，你就可以以充足低的代价买入本人才能圈范畴内的公司临时持有，经过公司自己内涵代价的增加以及代价对代价的回归获得临时、精良、牢靠的报答。

这四个方面合起来就组成了代价投资所有的寄义、最基本的理念。代价投资的理念，不但讲起来很复杂、很明晰，并且是一条小道、邪道。邪道便是可继续的工具。

什么工具可继续？可继续的工具都具有一个配合的特点，便是你失掉的工具在他人看来，在一切其别人看来，都是你应得的工具，这就可继续了。

假如当把你本人赢利的办法一点不保存地发布于众时，各人都以为你是一个骗子，那这个办法一定不行继续。假如把赢利的办法一点一滴毫无保存报告一切的人，各人都以为你这个赢利的办法真对，真好，我敬佩，这便是可继续的。这就叫小道，这就叫邪道。

为什么代价投资源身是一个邪道、小道？由于它报告你投资股票，实在是在投资公司的一切权。

投资起首协助公司的市值更靠近真实的内涵代价，对公司是有协助的。你不但协助公司不停地增加本人的内涵代价，并且，随着公司在3.0文明里不停增加，由于增加形成的公司内生代价的不停增加，你分得了公司代价的局部增加，同时为客户提供继续、牢靠、宁静的报答，你对客户提供的也是临时的工具。

最初的后果协助了经济，协助了公司，协助了团体，也在这个历程内里协助了本人，如许你失掉的报答是你应得的，各人也以为你失掉的是你应得的。以是这是一条小道。

你不被市场的上上下下所左右，你可以明晰地判别公司的内生代价是什么，同时你对将来又有敬意，你晓得将来展望也很不确定，以是你以充足的宁静界限的方法来得当地疏散危害。

如许一来，你在错误的时分不会丧失许多，在准确的时分会失掉更多。如许的话，你就可以继续不停地、波动地让你的投资组合可以临时提供高于市场指数的、更宁静的报答。

假如你是一个什么都没有的人，你起首抽2%佣金，赢的时分再拿20%，假如输的话把公司关失，来岁再开一个公司，当你把这一套作为跟各人讲的时分，各人会以为你失掉的工具是应得的吗？照旧以为缧绁是你应得的呢？

但你假如对峙了巴菲特的办法，在代价上预留许多宁静界限，加上得当的危害疏散，协助一切的人共赢，在一切人共赢的状况下你可以收取一局部小小的用度，各人就以为你失掉的工具真是你应得的工具，这就走到了投资的小道、投资的邪道上。

这便是代价投资所有的理念。听起来十分地复杂，也十分符合逻辑。

但是实际的状况是什么样的？在真正投资历程中，如许的投资人在整个市场里所占的比例少之又少，十分少。简直一切跟投资有关的实际都有一大堆人在追随，但真正的代价投资者却寥若晨星[liáo ruò chén xīng]。

于是投资的特点便是，大局部人不晓得你做的是什么，投资的后果酿成财产杀手。乐鱼方才颠末的这次股灾牛熊转换便是一个最好的例证。

而投资的小道上却基本没人，交通一点都不梗塞，冷冷落清。人都去哪了呢？歪门邪道[wāi mén xié dào]上门可罗雀[mén kě luó què]！也便是说，绝大少数人走的是大道。为什么走大道呢？因羊肠小道[yáng cháng xiǎo dào]十分慢。听起来能走到头，但实践上很慢。

代价投资从实际上看起来的确是一条肯定可以通向乐成的路途，但这个路途最大的题目是太长。大概你买的时分恰好市场对公司内生代价完全不看好，给的代价完全低于所谓的内生代价，但你也不晓得什么时分市场能变得愈加感性。

并且公司自己的代价增加要靠许多许多方面，必要公司办理层上下不停地高兴事情。乐鱼在生存里也晓得，一个公司的乐成必要许多人，许多工夫，必要不懈的高兴，还必要一些运气。以是这个历程是一个很困难的历程。

别的一个很难的地方是你对将来的判别也很难。投资的本领是对将来举行展望，真正要了解一个公司、一个行业，要可以去判别它将来5年、10年的状况。在座哪一位可以报告我某一个公司将来5年的状况你可以判别出来？这不是一件很容易的事变。

乐鱼在决议投资之前至多要晓得十年当前这个公司大约会是什么样，低迷时什么样，不然怎样判别这个公司的代价不低于这个范畴？要晓得这个公司将来每年发生的现金流反应到明天是几多，乐鱼得晓得将来十几年、二十几年这个公司大抵的现金流。

作为公司开创人，来岁什么样晓得吗？你说晓得，这是跟客户、跟投资人讲。有的时分跟你们的员工这么讲，乐鱼公司要做天下五百强。实在你并纷歧定真的可以去展望十年以上公司的开展。可以如许展望的人少之又少。

不确定要素太多，绝大局部行业、公司没有措施去展望那么长。但不是完全没有？也不是。

实在你真正高兴之后会发明在某一些公司内里，在某一些行业里，你可以看得很明白，十年当前这个公司最差差成什么样子？有大概比这好许多。但这必要许多年不懈的高兴，必要许多年受苦的学习，才干到达如许的地步。

当你可以做出这个判别的时分，你就开端创建本人的才能圈了。

这个圈开端的时分肯定十分狭窄，而创建这个圈子的工夫很长很长。这便是为什么代价投资源身是一条漫漫远程，固然一定会走到头，但绝大局部人不肯意走。它的确要花许多许多工夫，即使花许多工夫，理解的仍旧很少。

你不会去财经电视上张口评价一切的公司，立刻报告他人股票代价应该是什么样。你假如是真正的代价投资人相对不敢这么讲；你也不敢任意讲5000点太低了，大牛市立刻要开端了，至多4000点应该抄底；不克不及讲这些，不敢做这些展望。

假如你是一个真正的投资人，显然乐鱼方才说的这几条都在才能圈范畴外，怎样画这个大圈也包罗不了这个题目。

但凡把圈画得凌驾本人才能的人，终极肯定会在某一个市场情况下把他本人彻底毁失。市场自己便是发明你身上缺点的一个机制。你身上凡是有一点点不明确的地方，肯定会在某一个形态下被无穷缩小，以致于把你彻底毁了。

做这个行业最基本的要求，是肯定要在知识上做完完备整、百分之百老实的人。

万万不克不及骗本人，由于本人实在最好骗，尤其在这个行业里。只需屁股坐在这儿，你就可以报告他人谎言，谎言说多了连你本人都信了。但如许的人永久不行能成为良好的投资人，肯定在某种市场形态下彻底被毁失。

这便是为什么乐鱼行业内里简直发生不了许多临时的良好投资人。乐鱼明天议论的一些所谓明星投资人，有一连十几年20%的年报答率，但是最初一年终门的时分一下子跌了百分之几十。

他在最早创立基业的时分，基金范围很小，丢钱的时分基金的范围曾经很大，终极为投资者盈余的钱大概远宏大于为投资者赚的钱。但他本人赚的钱许多。假如从扫尾到开头结算一下，他一分钱都不该该赚。这便是我后面说的这个行业最大的特点。

以是固然这条路看起来是一条羊肠小道[yáng cháng xiǎo dào]，但实践上它间隔乐成十分地悠远。许多人被这吓坏了。

同时由于这个市场总是让你觉得到短期可以赢利——你短期的资产确的确实可以有宏大的变革，以是这会给你幻觉（illusion），想象你在短期里可以取得宏大长处。

如许你会更偏向于盼望把你的工夫、精神、智慧本领放在短期的市场展望上。这便是为什么各人乐意去抄近道，不肯意走小道。而实践上简直一切的近道都酿成了歪门邪道[wāi mén xié dào]。

由于简直一切以短期买卖为目标的投资举动，假如工夫充足长的话，终极要么就走入了去世胡同，要么就进入了沼泽地。不但把客户的钱丧失殆尽，并且连带着把本人的钱也丧失了。

以是乐鱼看到在临时，至多在美国的买卖记载，简直一切以短期买卖为目标的林林总总[lín lín zǒng zǒng]的五花八门[wǔ huā bā mén]的所谓的战略、战略，简直没有临时乐成的记载。而那些真正临时的、良好的投资记载中，简直大家都是代价投资者。

短期的投资业绩每每遭到整个市场运气的影响，和你团体才能有关。

好比说给一个很短的工夫，不要说1、2年，在任何时分，一两个星期，都市呈现一些股神。在中国已往8个月里，都不晓得呈现了几多股神了。很多多少股神却最初跳楼了。在短期永久都可以有赢家输家，但临时的赢家就很少了。

以是哪怕是1年、2年，乃至于3年5年，乃至于5年10年，很好的业绩每每也不克不及够去判断他将来的业绩怎样。

比方有人会报告我他业绩很好，就说是5年、10年，假如我看不到他实践的投资后果，我仍旧没有措施判别他的乐成是由于运气照旧才能。这是判别代价投资的一个中心题目，是运气照旧才能。

市场可以在一连15年的时分，均匀累计报答是14%。这时你基本不必要做一个天赋，只需你在这个市场里，你的业绩就会十分好；但是也会偶然候在市场里一连十几年，报答是负的，假如你在这个时分报答会十分良好就又纷歧样了。

以是假如我看不到你详细的投资内容，一样平常来说很难判别。但假如我的一个投资司理可以一连15年以上都坚持优秀的成果，在准确的路途上研讨，一样平常来说根本上就成才了。这时便是才能远宏大于运气，乐鱼根本上就可以判断他的乐成。

也便是说，在这个行业里，要在很永劫间继续不停地艰辛的事情，才有大概真正地成才，我害怕要15年以上。这便是为什么固然这条羊肠小道[yáng cháng xiǎo dào]肯定会通向乐成，但交通一点都不梗塞，走的人寥若晨星[liáo ruò chén xīng]。

但恰好这便是那些想走一条羊肠小道[yáng cháng xiǎo dào]、乐意走一条艰辛的路途的人的时机。这些人走上去，失掉的乐成确的确真实他人看来便是他应得的乐成。

如许的乐成才是可继续的，才是真正的小道、可继续的乐成。你失掉的乐成真正是你支付得来的，他人承认、你也承认，一切其别人客观地看也承认。

以是我盼望明天在座的同砚可以下决计做如许的人，走如许的路途，获得如许应得的乐成，如许你本人也心安。你不再是一切的钱都靠着短期做零和游戏把客户的钱变戏法一样酿成本人的钱。

假如你进入这个行业，不具有我开端讲的根本的两条品德代价底线，你肯定会在乐成的历程中为宽大的老黎民提供许多摧毁财产的时机，肯定是有罪的。

我提示那些尤其还在学校内里读书、想进入这个行业的的先生，抚心问一问本人，你有没有受托人责任Fiduciaryduty，有没有受托人的基因。

假如没有，劝告你万万不要进入这个行业，你进这个行业肯定是对社会的侵害。固然大概在侵害他人的时分把本人搞得很富有。

但我不以为我可以在这种状况下觉睡得很好，日子过得很好；固然许多人可以。我盼望你们不是（如许的人），我盼望你们进入的时分万万不要做如许的事。

假如你没有受托人责任Fiduciaryduty的基因又进入这个行业，最初你就跟一切人一样很快进入歪门邪道[wāi mén xié dào]，在一切的捷径内里要么一下子闯到去世胡同，要么进入泥沼地，带出来的都是客户的钱。

假如人不是太智慧，最初会把本人的钱都赔出来，肯定是如许的后果。假如没有关于真明智慧的寻求，没有把这种寻求作为对本人的品德要求，假如列位不克不及创建起受托人的基因，受托人的责任，把一切客户给你的每一分钱当做你怙恃辛劳积累一辈子交给你打理的钱，没有如许的精力劝告列位不要进入这个行业。

以是我盼望各人在进入这个行业之处，肯定要树立如许的看法，肯定要走正途。

四、代价投资在中国事否实用？

上面我来讲一讲最初一个题目。既然代价投资是一个小道，它在中国能不克不及完成？

在已往几百年里，股票投资的确是在临时可以给投资人带来宏大长处的。乐鱼也表明了为什么会是如许的状况。这个状况不是在人类汗青上向来云云，只要在已往三百年才呈现了如许特别的状况。

由于人类进入了一个新的文明情况，乐鱼叫古代化，我也可以叫它3.0科技文明。这是一个古代迷信技能和古代自在市场相联合的文明形态。

那么中国事不是一个共同的征象呢？是不是只要美国、欧洲国度才有大概发生这种征象，而中国事个特例呢？许多人在剖析到许多事的时分都说中国事特别的。

乐鱼的确在实际中也发明中国许多事变和东方、美国纷歧样。但在这个题目上，便是乐鱼明天讨论的中心——投资题目上，中国事不是特别呢？

假如绝大局部人都在谋利，代价在许多时分会严峻离开内涵代价，你怎样可以判断中国将来几十年里仍旧会遵照已往两百年美国经济和美国股票市场合展示出来的根本态势？作为投资人，投下去之后假如四周的人都是劣币驱赶良币，代价的确有大概临时违犯根本代价。

假如这个临时长到充足长，假如我的产业不克不及够被保证怎样办，假如中国不再实验市场经济的根本标准怎样办？答复这个题目也十分要害。这触及到对将来几十年的展望：中国会是什么样子呢？

我谈谈我团体的见解，代价投资在中国能不克不及完成这个题目的确让我团体狐疑了许多年。

投资中国的公司意味着投资这个国度，这个国度大概会呈现1929年，也大概会呈现2008年。现实上往年的某些时分许多人以为乐鱼曾经遇到了这个时候，也大概再过几个月之后乐鱼又遇到异样的题目，完满是有大概的。

你只需做投资，只需在市场里你就永久面对这个题目。在做任何事变之前要把每一个题目都仔细想明白。这个题目是不克不及制止的，必需要思索的。

起首乐鱼照旧用数据来语言。我给各人看一下乐鱼可以搜集到的已往的数据，对中国股市和其他市场的体现做一个比力。

图5是美国从1991年末到客岁底的数据，乐鱼看到其体现简直和已往两百年的形式是一样的，股票的投资在不停地增长代价，而现金在不停地丧失代价，这都是由于GDP的不停增加，和已往两百年根本上是一样的。

100%

图5：美国1991-2014年金融大类资产体现

接上去乐鱼看一看中国自1991年以来的数据。中国在1990年当前才呈现老陈腔滥调，1991年才呈现了真正的股指。我想请各人猜一料中国在这段工夫里是什么样子呢？至多乐鱼晓得在已往的这3个月，中国股市是一片灾民。股票在已往是不是体现得和已往3个月一样呢？乐鱼看看图6。

100%

图6：中国1991年至今金融大类资产体现

乐鱼看到的后果是，中国在已往二十年里的形式（Pattern）简直和美国已往两百年是千篇一律[qiān piān yī lǜ]的。1991年至今的大类资产中，异样的一块钱现金酿成4毛7，跟美金相似，黄金固然是一样的，上指、深指不停在增长，牢固收益的后果根本也是增长。

但差别的是，它的GDP产生了很大的变革。由于GDP的变革，它的股指、股票的体现愈加切合GDP的体现。也便是说，比美国要高。在如许一个不兴旺的国度，乐鱼竟然看到了如许一个特别的体现情势。

乐鱼看到的是在已往几十年里，第一，它的根本形式和美国事一样的；第二，它根本的动力缘故原由也是GDP的增加。

由于中国的GDP增加在这个阶段高于美国，间接招致的后果是它的通货收缩率也高，现金丧失代价的速率也高，股票增加代价的速率也高。但根本的情势千篇一律[qiān piān yī lǜ]。这就很故意思了。

100%

图7：中美1992年至今次要股市指数比力

100%

图8：中美港1991-2014年GDP发展比力

乐鱼看到已往这二十几年里，当中国真正地开端走回到3.0文明实质的时分，它的体现简直和美国事一样的，形状也是千篇一律[qiān piān yī lǜ]的，固然乐鱼的速率要快一些。固然上指和深指已往25年涨了15倍，年化报答率12%，但我信赖一切的股民，包罗在座的列位，没有一个失掉这个后果的。

由于没有人已往在股票上的投资涨了15倍。但有一家从股市建立第一天开端就失掉这个报答，她便是中国当局。中国当局从第一天就失掉这个报答。各人担忧中国的债权比例比力大，但各人每每忘记中国当局还拥有这个报答，她在简直一切的股份内里都占有大头。

别的炒股的人没有一团体失掉如许的后果。一开端的时分，没有人以为中国会有和美国简直异样的体现，由于乐鱼走的路纷歧样。但认真正回到古代化来源根基，3.0文明来源根基的时分，最初的后果实践都是一样的。

那么乐鱼看详细的公司是不是也是如许呢？我举几个各人耳熟能详的公司看一看：万科、格力、福耀、国电、茅台，这些公司确的确实从很小的市值开展到如今这么大，最高的涨了一千多倍，最低的也涨了三十倍（拜见图9）。

100%

图9：中国A股自1991年至今体现比力好的代表性公司

有没有人在已往二十年里投资赚了一千倍？你投资万科一家便是一千倍，这是存在的。固然真正能赚到一千倍的只要最早的国有股份原始股，由于上市第一天就涨了十倍。以是原始股征象我单列出来。第一天之后各人都可以投，假如买了仍旧可以赚近百倍，伊利110多倍。这个指数并不是笼统的指数，而是实真实在的，呈现了这些公司，这些公司从很小的公司酿成了很大的公司。

明天不谈个股，只是阐明这个征象是存在的。股指不是一个笼统的工具，股指是由详细的一家家公司构成。确的确真实已往两百年乐鱼走了很多多少差别的路，但当乐鱼选择3.0文明邪道的时分会发明，它体现出来的后果的确和别的3.0文明国度简直是一样的。

这些细节乐鱼就不谈了，但总的来说，中国事从大约1840年之后就不停在走古代化历程，但不停没有完全明确古代化实质毕竟是什么。乐鱼在1840年当前简直实验了一切林林总总[lín lín zǒng zǒng]的方法。最早乐鱼从自强活动开端，事先的想法是只需学习洋人的科技就可以了，别的跟原来都是一样的。厥后发明不灵，不可功，固然此中有平静天堂活动，乐鱼跟日本反抗了五十年左右等等。日本走的路乐鱼没有走，很大缘故原由是乐鱼以为必需跟它倒过去。到了1949年之后，前30年走的又是别的一条路，实验的是个人经济，是完全的方案经济体制。乐鱼简直把别的可以试的方法都试了一遍。从70年月末开端乐鱼实验的途径终于回到了3.0文明的实质——自在市场经济+古代科技。在此之前走了一百五十年，到最初发明全都不可功，就这近来35年试了两个工具，一个是自在市场经济，一个是古代科技。政治制度也没有很大变革，文明也没有很大变革。但近来这35年乐鱼发明整其中国一切的经济形状忽然之间和别的的3.0文明惊人的分歧。

也便是说中国真正进入到3.0文明中心便是在已往35年的工夫里。在此之前的古代化历程走了一百五十年，乐鱼的路走得比力迂回，有林林总总[lín lín zǒng zǒng]的缘故原由，便是不停没有走到中心的形态去。

直到35年前，乐鱼才真正回到3.0文明的中心，也便是自在市场经济和古代的迷信技能。可一旦走上了这条路途之后，乐鱼就发明中国经济体现出和其他3.0文明经济十分惊人的类似性。便是乐鱼方才在这个图内外看到的，股票市场、大宗金融产品已往二、三十年的体现，包罗个股、公司体现都很惊人。当中国开端和3.0文明相符合的时分，它体现出来的方法和其他的3.0文明简直是一样的。以是在这一点上，中国的特别性并没有体现在3.0文明的实质上，中国的特别性体现在它的文明差别，它的政治制度布置也有所差别。但这些在乐鱼看来都不是3.0文明的实质。

那么，中国有没有大概背叛3.0文明这条主航道？中国由于政治制度的差别，许多人，包罗国际、外洋的投资人都有如许一个很深的疑虑，便是在如许的一个政治体制下，乐鱼古代化的路途终究走了快要两百年，乐鱼终究选择走过许多别的的路，乐鱼有没有大概走转头路？

乐鱼晓得，中国在1949年当前前30年走的是一个充公公家产业、个人化的路途，可以如许走也是由于如许的政治体制。那么在明天的状况下，乐鱼另有没有大概再次走转头路、丢弃市场经济呢？我以为这是一个投资人必需要想明白的题目，不然很难去展望将来3.0文明在中国的远景，也就很难展望代价投资在中国的远景。不答复这个题目，想不明白，内心不确定，市场的存在就会曝露你头脑上和兽性上、心思上的缺点。你只需想不明白，你只需有错误就肯定会被镌汰。

一切这些题目都没有尺度回答，都是在已往两百年被一代又一代知识分子重复思索的题目。我明天讲的这个题目是我团体的思索，也是狐疑我团体几十年的题目。

关于这个题目，我的见解是如许的。乐鱼必要去研讨一下3.0文明的实质、铁律是什么。乐鱼后面曾经深刻地讲到了， 3.0文明之以是会继续、临时、不停地发生累进式的经济增加，基本的缘故原由在于自在互换发生附加代价。而加了科技文明后，这种附加代价的发生呈现了减速，成为一个减速器。到场互换的人、个别越多，国度越多，它发生的附加代价就越大。这最早是亚当.斯密的洞见，李嘉图把这种洞见延伸到国度与国度、差别的市场之间的互换，就奠基了古代自在商业的底子。这种实际一个很天然的结论便是差别的市场之间，假如有独立的市场、有竞争，你会发明那些到场人越多、越大的市场就越有范围上风。由于有范围上风，它就会渐渐地在竞争历程中代替那些独自的买卖市场。也便是说，最大的市场会成为独一的市场。

这在2.0文明期间是不行想象的，乐鱼讲的自在商业便是从这个洞见开端的，没有这个洞见基本不行能有厥后的自在商业，更不要说有厥后所谓环球化的历程。从英国十八、十九世纪的自在商业开端不停到二十世纪九十年月初环球化第一次呈现才被最初证明。如许在环球化当前乐鱼明天也可以有如许一个新的推论，便是古代化的铁律：当相互竞争的两个差别的体系，由于有1+1大于2和1+1大于4两种机制同时存在交互构成，互换的量越大，增量就越大，当一个体系一个市场的互换量比别的一个体系大的时分，它发生的附加值速率在不停减速，累进减速的历程最初招致最大的市场最初酿成独一的市场。到了九十年月初到九十年月中期，这个状况在汗青上第一次呈现，今后不再呈现第二个环球市场。这在人类汗青上从没有呈现过。李嘉图展望两个绝对独立的体系举行互换的时分，两个体系都市得利，以是自在商业是对的。当他讲这个题目的时分也没有意料到终极一切的市场可以构成独一的市场，最大的市场成为独一的市场。这是在二十世纪九十年月中期最初完成的。

这恰好便是3.0文明在已往几十年根本的汗青轨迹。最早开端的时分是英国和美国环大泰西经济，他们把这种商业推给本人的殖民地，履历了一战、二战。在二战后构成了两个独自的循环市场，一个因此美国、西欧、日本为主的东方市场；另一个因此苏联、中国为首的，开端的时分，独自循环的别的一个市场。显然泰西的市场要更大一些，它的循环速率也更快一些，遵照的是市场经济的规矩，以是就变得越来越无效率。开端的时分应该说照旧半斤八两[bàn jīn bā liǎng]，但几十年之后乐鱼看到了美苏之间的差异，乐鱼看到了西德和东德之间的差异，乐鱼看到了中国大陆和香港、台湾的差异，乐鱼明天仍然可以看到南韩和北韩之间的差异，等等所在多有[suǒ zài duō yǒu]。后果便是在九十年月初之后，随着柏林墙坍毁，随着中国片面拥抱市场经济，第一次呈现了人类汗青上一个很共同的征象叫环球化。这时分3.0文明才开端真正体现出它的实质，我把它叫做3.0文明的铁律。这便是这个实际的实质，这个铁律所展望的状况，确的确实呈现了如许一个环球的、一致的、配合的、以自在商业、自在互换、自在市场经济为次要特性的环球经济系统。

市场自己具有范围效益，到场的人越多，互换的人越多，发明出来的代价增量也就越多，越大的市场资源分派越公道，越无效率，越富有、越乐成、也就越能发生和支持更高真个科技。互相竞争的差别市场之间，最大的市场终极会成为独一的市场，任何人、社会、企业、国度分开这个最大的市场之后就会不停落伍，并终极自愿参加。一个国度增长气力最好的办法是保持本人的关税壁垒，参加这个环球最大的国际自在市场系统中去；要想落伍，最好的方法便是闭关锁国。经过市场机制，古代科技产品的品种无穷增多，本钱无穷降落，与人的无穷需求相联合，由此经济得以继续累进增加，这便是古代化的实质。这个事变呈现之后乐鱼就能明确东德和西德的差异，南韩和北韩的差异，变革开放之前的中国和台湾和香港的差异。为什么伊朗冒着保持本人以为保命的核武器项目，肯定要参加到这个大的市场？这个大的市场是独一的市场，像伊朗如许一个很小的闭环市场完全不敷以去发生真正的高科技；不要说伊朗，中都城不行以；不要说中国，苏联都不行以。

根本上乐鱼如今新信息呈现的速率是如许的，每过几年便是在此之前所有人类信息的总和。这个速率在十年前各人盘算是八年，我估量这十年的变革速率还在加速。1+1大于4的铁律不停在反复，速率更快。市场假如小的话肯定会落伍。中国曾经参加WTO15年了，在此之前市场经济也曾经差未几继续了二、三十年了。在这种状况下，任何经济体在独自地列出来之后就会构成绝对比力小的市场，这个市场在运转一段工夫之后一定越来越落伍。中国假如改动了它的市场规矩，大概分开了这个配合的市场，它就会在绝对短的工夫里敏捷地落伍。我信赖像在中国如许一个成熟的、有乐成的汗青和文明沉淀的国度里，这种状况绝大少数人是不会承受的。中国不是没有大概长久分开这个大的市场，但中国没有大概永久成为失败者。中国人、中国文明在履历了几千年的乐成之后不肯意失败。假如中国文明、中国人在履历几千年的乐成之后不肯意失败，那么任何长久的分开、偏离3.0文明的主轨，很快就会被修正。

固然这个修正从汗青的长河来看十分长久，在乐鱼每团体的生存两头大概绝对来说照旧比力长。但在这个长度中仍旧可以有自在市场经济，仍旧可以寻觅到充足的宁静界限。这个工夫段是可以忍耐的，这个工夫段并不比乐鱼十几年内里一连的市场低迷更可骇。你可以假定乐鱼这个社会大概背叛3.0文明一段工夫。当你这么以为的时分，你对3.0文明铁律的了解仍旧可以让你在有充足宁静界限的状况下举行代价投资。

回到投资上，由于如许的缘故原由，乐鱼回过去看代价投资在中国的瞻望。

我以为中国明天的状况根本上是介于2.0文明和3.0古代科技文明之间，差未几2.5文明吧。乐鱼另有很长的路要走，也曾经走了很长的路。以是我以为将来中国会持续在3.0文明主航道上走下去应该是个大约率的事变。由于她分开的本钱会十分十分高，像中国如许一个文明、一个民族，假如对她的汗青比力理解的话，我以为她走如许的路途，尤其是各人曾经明确了古代文明的实质后，再去走转头路的大概性黑白常小的。中国分开环球配合市场的几率简直为0。中国要改动市场经济规矩简直也黑白常小概率的事情。以是，中国在将来二三十年里继续坚持在环球市场里、继续举行自在市场经济和高度古代迷信技能的状况是一个大约率事情。中国经济走根本的3.0文明的主航道仍旧是大约率事情。而乐鱼看到真正3.0文明的主道实在和政治、文明干系不大，而和自在市场经济+古代科技干系极大，这是真正的实质。这是许多投资人，尤其是东方投资人对中国最大的曲解。

只需中国持续走在3.0古代科技文明的路上，持续对峙主体自在市场经济和古代迷信技能，根本上它的次要大类资产的体现，股票、现金的体现大要会遵照已往三百年景熟市场经济国度根本的形式，经济仍旧会对峙累进式的增加，连带着呈现通货收缩，股票体现仍旧优于别的各大类金融资产，代价投资理念在中国与美国一样还是投资的小道、邪道，仍旧可以给客户带来继续波动的报答，愈加宁静、牢靠的投资报答。这便是我以为代价投资可以在中国实验的最基本性的一个缘故原由。

别的一个状况是，我以为代价投资不但在中国可以被使用，乃至中国现在不可熟的阶段使代价投资人在中国具有更多的上风。这个缘故原由次要是，明天中国在资源市场中所处的地位，资源市场百分之七十仍旧是散户，仍旧是短期买卖为主，包罗机构，也仍旧因此短期买卖为次要的目标。代价每每会大范围背叛内涵代价，也会发生十分共同的投资时机。假如你不被短期买卖所左右、所利诱，真正对峙临时的代价投资，那么你的竞争者会更少，乐成的几率会更高。

并且中国如今正在举行的经济转型，实践上是要让金融市场饰演越来越紧张的融资脚色，不再以银行直接融资为主，而让股票市场、债券市场成为次要资金泉源，成为设置装备摆设资源的次要东西。在这种状况下，金融市场的开展范围、机构化的水平、成熟度都市在接上去的工夫里失掉很大的进步。固然假如把目光只限在面前目今，许多人会埋怨当局对市场的干涉过多、救世不妥，等等，但我以为假如把目光放得久远一些，中国市场仍旧是在向着愈加市场化、愈加机构化、愈加成熟化的偏向去开展，关于下一步经济开展会饰演更紧张的脚色。真正的代价投资人应该会发扬越来越紧张的作用。

以是明天我看到列位如许年老，我内心照旧有一些倾慕的。我以为在你们的期间里，作为代价投资者，遇到的时机大概会比我还要多。我觉得十分地运气，可以在已往这二十几年里师从代价投资大家，可以在他们麾放学习、理论。你们的运气会更好。但我照旧盼望各人能永久坚持初心，永久要记着这两条底线：第一，要永久明确本人的受托人责任，把客户的钱看成本人的钱，看成本人怙恃费力血汗积累了终身的保命钱。你只要如许才干真正把它管好。第二是要把获取伶俐、获取知识看成是本人的品德责任，要无意识[wú yì shí]地区分在这个市场里貌同实异[mào tóng shí yì]的实际，真正地去学到一孔之见[yī kǒng zhī jiàn]，真正的洞见，经过临时艰辛的高兴获得成绩，为你的客户失掉应得的报答，在转型期为推进中国经济开展做出本人的奉献，如许于国、于家、于团体都是一个多赢的后果。

我衷心祝福列位可以在邪道上放手地往前走！由于这内里既不交通梗塞，景色也分外地好。也不要寥寂，由于这个行业里充溢了林林总总[lín lín zǒng zǒng]的新颖，林林总总[lín lín zǒng zǒng]的应战，林林总总[lín lín zǒng zǒng]的景色。我信赖列位在将来肯定可以在这条路上走得更好。对峙高兴十五年，肯定可以成为良好的投资人！谢谢！

(2015年10月23日于北京大学光彩办理学院)