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2018-09-28
总结：
“当一家商业精彩、财政情况精良的公司发明他们的股票在市场上的售价远低于内涵代价时，回购简直是独一确切的能让股东受害的举动了。”
——沃伦·巴菲特(Warren Buffett)，于1984年伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)年报
“留意食人族。” ——查理·芒格
介绍：
往年股票回购数额将到达亘古未有[gèn gǔ wèi yǒu]的1万亿美元，不外，大少数金融媒体好像完全曲解了股票回购方案及其面前的真正意图。回购方案常常被戏称为“金融工程”，并被CNBC形貌为蹩脚的办理理论。固然，在估值很高的时分回购股票大概是公司办理层做的蹩脚的决议。但在公司股票被低估时，公司回购股票关于团体股东来说简直是最有利的事了。伯克希尔•哈撒韦公司的查理•芒格把这种夺目的资源设置装备摆设做法称为“同类相食”，平凡投资者可以经过投资以低估代价回购股票的公司赢利。
回购前锋:亨利·辛格尔顿(Henry Singleton)，Teledyne的首席实行官
亨利·辛格尔顿拥有美国贸易界最好的运营和资源设置装备摆设记载。假如有人把商学院最好的一百个结业生的业绩做个组合，大概也不会有辛格尔顿的业绩那样好。
——沃伦·巴菲特，1980年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信
只管亨利•辛格尔顿作为首席实行官的记载可以说是贸易史上最令人印象深入的记载之一，但对少数投资者而言，他仍旧有点生疏。他的经历可以与沃伦•巴菲特和约翰•马龙(John Malone)相提并论，他应该跻身于拉什莫尔山(Mount Rushmore又名总统山) CEO之列。正如威廉•桑代克(William Thorndike)在其精彩的著作《局外人:8位非传统CEO和他们极为感性的乐成蓝图》中所形貌的那样，辛格尔顿在担当Teledyne首席实行官的30年里，为投资者带来了20.4%的年报答率。辛格尔顿在1990年退休，在他的CEO任期内，期初向Teledyne投资的1美元到期末升至80美元。异样的1美元在异样的工夫内投资于尺度普尔500指数只会增加到15美元。换句话说，辛格尔顿的体现比尺度普尔500指数超过跨过惊人的12倍。
令辛格尔顿有别于少数首席实行官的是他在资源设置装备摆设方面的夺目做法，这是很多首席实行官所缺乏的。在股票被低估时回购股票，是他设置装备摆设资源的次要方法之一。1972年10月，Teledyne宣布第一主要约收买100万股，终极有890万股报告。辛格尔顿买下了一切报告的股票，他以为这是一次幸运的时机，当前不会再产生了。辛格尔顿在担当CEO时期持续回购股票，事先在华尔街回购股票不罕见，华尔街乃至对回购是有点讨厌的。而他终极回购了Teledyne 90%的股票。辛格尔顿是这家公司一位分外夺目的买家，在他担当CEO时期，一切要约收买的年复合报答率为42%。下表概述了辛格尔顿股票回购的影响，该回购是在Teledyne以较低的市盈率出售时实行的，同时公司支出和净利润仍在增加。
Teledyne的股票回购项目后果（单元：$百万美元）
材料泉源:《局外人：8位非传统的CEO和他们极为感性的乐成蓝图》
——威廉•桑代克
回购的实际与理论
“高管们应该遵照回购股票的黄金规则:只要当股价低于预期代价，且没有更好的投资时机时，公司才应该回购股票。”
——《从各个角度评价回购》迈克尔·莫布森(Michael Mauboussin)
“在实际上，实际和理论没有区别。而在实践上， 区别的确存在。”
——约吉贝拉(Yogi Berra)
帕特里克•奥肖内西(Patrick O’shaughnessy)在《投资者指南》(Investor 's Field Guide)上所做的研讨是关于股票回购理论的最佳研讨之一。在研讨中，他夸大了察看公司净回购收益率(或同期股票刊行净回购)的紧张性。他对1987年至2014年的回购方案举行了研讨，后果表现，实行妥当的回购方案给股东带来了逾额报答。
对回购方案有三种权衡方法:
1 净股票回购收益vs总回购收益。净回购收益思索了股票刊行，而总回购收益没有思索。
2 回购收益是在估值的底子上完成的，存眷于PB、PE等目标，以及“相似的权衡尺度。”
3 以收益办理为目的举行回购，存眷收益质量(收益的逐年的变革)。
第一项研讨将一切美国股票依照回购的两种办法，各分红十档(每档10%)，表现每一档从1987年至2014年的逾额报答。如下图所示，均匀每年，回购率最高的股票的那一档体现比市场全体好3.87%，而回购率最低的股票的体现比市场全体差7.42%，二者每年差11.29%。经过存眷这项研讨中最蹩脚的局部，你会发明净股票回购的版本要有效得多，它更普遍的传达也标明这是一个更强的要素，可以作为一个更强的信号。从汗青上看，那些少量刊行股票的公司的体现远远落伍于市场。
材料泉源:《投资者指南》，帕特里克·欧肖内西
下一局部的研讨是为了看看估值能否对公司的回购战略至关紧张。下表比力了昂贵股票刊行和便宜股票回购的状况:
材料泉源:《投资者指南》，帕特里克·欧肖内西
如表3所示，最廉价的股票回购(15.3%)与最昂贵的股票回购(5.1%)之间有10%的差别。
如表4所示，最初一项研讨存眷的是红利质量而非代价，后果也与表3相似：微弱的回购和优质的红利(14.5%)比微弱的回购和蹩脚的红利(9.0%)后果更好。
投资者必要警觉的一件紧张事变是，一样平常CEO每每会在股价较高的市场岑岭期举行回购，而不是在股价较低的市场低谷期举行回购。债权融资的企业回购在1999年至2000年、2007年和以后牛市中到达岑岭。因而，当投资于回购股票的公司时，对估值的判别黑白常紧张的。
这个“超等食人族”
巴菲特的信徒、极为乐成的对冲基金司理莫尼什•帕伯拉尼(Mohnish Pabrai)在2016年为《福布斯》(Forbes)杂志撰写了一篇文章，概述了他的“超等食人族”战略。他依据以下所列的要素创立了5个股票投资组合，并观察了组合在1992-2016年间的体现:
1 最低市值1亿美元。
2 代价/贩卖比小于2.5。
3 已往一年的股票回购必需占股息收益的2%及以上。
4 在已往一年里，往绩12个月的营收至多增加5%，在已往5年里增加20%。
5 该公司相比前一年的股票份额必需增加3%。
“超等食人族”产品组合的年报答率为15.5%，而同期标普的年报答率为9.2%，年逾额报答率为6.3%。1992年，假如将10万美元投资于“食人族”公司们，每年举行再均衡，将带来360万美元的收益，而异样的10万美元投资于尺度普尔500指数，只能带来904,314美元的收益。告诫一句，对那些不克不及承受震荡的人来说这不克不及算一个好战略。那些“食人族”公司的25年中有10年的体现逊于尺度普尔500指数。以是，学习沃伦•巴菲特的伶俐也是很紧张的：“查理和我甘心在震荡中挣到15%，也不肯安稳地挣到12%。”
对平凡投资者来说，有个好音讯是帕伯拉尼在本人的博客上及时更新这一战略。他每年公布五支股票，任何人都可以收费订阅。第一年是乐成的，2017年的投资组合从01/03/2017到03/29/2018发明了30.6%的报答率，而同期尺度普尔500指数只发明了20.9%的报答率。你如今可以去看更新的2018-2019年的名单。
“超等食人族”案例研讨——AutoZone和NVR
常常到场“超等食人族”组合的两家公司是AutoZone和NVR。《财产》杂志的文章概述了已往20年里这些公司的一些风趣数据。在已往20年里，AutoZone回购了约莫80%的股份。这使得公司的每股根本收益从1996年的1.10美元增长到2016年的40美元，增加了36倍，而净利润只增加了7.5倍。AutoZone的股票回购给股东带来了难以相信的报答，该公司的股价从1996年1月的25.5美元，升至2018年的每股约700美元。只管一些品评人士大概会把这种战略称为“金融工程”，但实践上，假如操纵妥当，这是一种十分有想法、十分无效的方法来将资源返还给一切者。
NVR办理公司走的是一条与AutoZone十分类似的路途。在异样的21年内，NVR回购了公司75%的股票，每股收益从1995年末的1.13美元增长到2016年的98.15美元，在21年间每股收益增加了近100倍。这使得该公司股价从1996年的10.32美元下跌到2018年的2645美元。
从各个角度评价回购—迈克尔·莫布森(Michael Mauboussin)
关于回购，我最喜好的一篇文章是迈克尔·莫布森写的《从各个角度评价回购》(assessment buybacks)。假如你还没读过，我激烈保举你阅读他一切的书和文章，在Twitter上存眷他， 应该不会让你扫兴的。
在这篇文章中，莫布森从四个差别的角度来研讨回购:办理层、股东、潜伏股东和媒体。上面，我从他的文章中重点介绍一些对投资者最紧张的教导:
1 公司的目标是最大化临时代价。在某些状况下，回购股票比投资企业更能给继续股东带来代价。夺目的资源设置装备摆设者明确这一点。
2 有研讨标明，在企业产生资产紧缩的事情(包罗剥离、回购、债权归还和股息发放)之后，还会有精良的股东报答。
3 实际上讲，股息和股票回购是等价的，条件是不含税，现金支出的工夫相反，且市场无效。实践上，它们黑白常差别的。这是由于股东可以选择经过明天不出售股票来推延征税——可以把这看作是回绝明天的“股息”，以调换将来大概更大的股息。未来征税比明天征税要好。
4 明天想要分红的股东可以经过每年出售肯定数目的股票来到达异样的结果。
5 高管们应该总是寻求将资源设置装备摆设到最高报答。回购可以:
• 比投资更有吸引力。高管们不想听到这些，由于他们以为本人的次要义务是开展商业。但增加的目的偶然会与股东报答最大化产生抵触。
• 比并购更具吸引力。少数并购买卖都是代价中性的，对买家来说，它们赚取的利润靠近于资源本钱。
6 高管们应遵照股票回购的黄金规则:只要当股票买卖低于预期代价，且没有更好的投资时机时，公司才应回购股票。
7 假如你以为你持有的股票被低估了，你应该总是同意回购股票，由于回购会以出售股东为价钱为现有股东增长代价。
8 假如你所持有的股票的公司正在回购股票，要了解到你什么都不做便是在做什么——增长了你在公司的比例一切权。
9 大少数媒体人士很少或基本没有承受过金融方面的培训。当媒体人士依据错误的现实或想法对回购方案的吸引力举行批评时，题目就呈现了。不幸的是，如许的论述还很盛行。
10 回购不该被戏称为“金融工程”。假如操纵妥当，它们是向投资者返还资源的无效手腕。一些高管出于错误的缘故原由寻求回购，但有证据表现，这种做法简直没有或没有耐久的影响。
案例研讨:苹果遭到保守投资者的压力
“通常，乐鱼最严峻的错误是脱漏那些乐鱼晓得的好公司”
——沃伦•巴菲特
2013年头，两位闻名的维权投资者以为苹果是一家估值偏低、资源过剩的公司，于是决议接纳举动。托拜厄斯•卡莱尔(Tobias Carlisle)在其精彩的著作《深度代价:为什么维权投资者和其他反向投资者要争取盈余企业的控制权》中，花了一些工夫研讨卡尔•伊坎(Carl Icahn)和戴维•艾因霍恩(David Einhorn)怎样向苹果施压，以及随之而来的巨额报答。
2013年，卡尔•伊坎给苹果公司(Apple)首席实行官蒂姆•库克(Tim Cook)写了一封公然信，发起苹果公司应举行1.5亿美元的回购。伊坎以为，假如苹果提出每股525美元的收买要约(以3%的利率由1500亿美元的债权融资)，那么每股收益将立刻进步33%，公司股价也会响应进步33%。伊坎信赖，这次回购将协助公司的股价在将来三年从525美元贬值到1250美元。
约莫在统一工夫，戴维•艾因霍恩在爱尔兰共和军(Ira Sohn)集会上宣布发言，他还主张回购苹果股票。他指出，苹果资产欠债表上有1,370亿美元现金，这表露了苹果资源设置装备摆设的一个根本缺陷。持有这么多现金的题目在于时机本钱。它只赚了很少的利钱，这意味着它赚的比通货收缩少。他以为，这些现金代表着每年137亿美元的时机本钱，相称于每股收益的14美元。爱因霍恩和伊坎都以为，苹果未能实行一项优秀的回购方案，是委员会实行不力。
苹果在2014年4月做出回应，宣布将经过增长股票回购和股息的方法返还1300亿美元的资源。在苹果宣布收买方案后，苹果股价大幅下跌，在2014年跌至70.5美元(经拆股调解后)后，苹果股价一度升至119.8美元。
结论
我信赖，投资者失掉的教导很明白:投资于那些以低于内涵代价的代价回购股票的公司是值得的。在当今的经济情势下，人们必要十分警惕，由于高管们每每会在市场见顶时回购估值过高的股票，但假如人们细心察看，仍有大的代价时机。使用这一战略的一个复杂办法是跟踪莫尼什•帕伯拉尼博客上列出的“超等食人族”投资组合。假如你有一个最喜好的股票，正在无效使用回购大概已往有过回购，在上面的批评中报告我。
信息表露： 我/乐鱼持有伯克希尔-哈撒韦B股
这篇文章是我本人写的，它表达了我团体的看法。我没有失掉任何赔偿(除了Seeking Alpha)。我与本文提及的任何公司都没有商业干系。
宣布论坛：Seeking Alpha
Seeking Alpha建立于2004年，是一家基于自在投稿人对金融市场的讨论的投资研讨网站。现在已有13，240位剖析师，报道了凌驾12，780家来自70个国度的公司。总文章量到达691, 441篇，拥有4百万注册用户，14,147个博客。
备注：
Teledyne是一家国际着名的剖析仪表公司。公司总部位于美国加利福尼亚，它设计和消费的仪表被普遍使用于种种产业历程的气体和液体剖析。公司经过散布活着界各地的产业署理网络拓广市场，实行掩盖环球的贩卖。
AutoZone(汽车地带)是美国最大的汽车修配连锁品牌，Autozone的前身Auto shack建于1970年, 1979年开设了其第一家店，并定名为“汽车小屋”，1987年改名为“AutoZone”。 1979年7月4日AutoZone在纽约股票买卖所上市(NYSE: AZO)，其连锁卖场次要会合于美国东部及西海岸经济较兴旺都会。其连锁卖场次要会合於美国东部及西海岸经济较兴旺都会。次要谋划汽车配件、维修器件等，同时也提供汽车信贷办事、贩卖汽车诊断和修缮等。公司在1979年纽约证交所上市。
NVR，Inc是一家美国的住宅修建和抵押存款公司。公司的住宅修建单位在Ryan Homes，NVHomes，Rymarc Homes，Fox Ridge Homes和Heartland Homes的商品名下制作和贩卖。
郑灿辉译
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